利率下行阻力加大

本報記者 張勤峰

最近美元指數(shù)快速走高，頗有王者歸來之勢。在美元利率與匯率齊漲格局下，新興市場再度面臨資本外流壓力。從管理匯率預(yù)期、穩(wěn)定資本流動的角度來說，維持一個“比較舒服”的中美利差仍有必要。近期我國債市收益率已經(jīng)過一輪下行，繼續(xù)下行動能不足，倘若美元繼續(xù)走強，將進一步加大債市收益率下行的約束。

蓄勢三月，一鳴驚人。4月17日以來，美元指數(shù)拔地而起，從90以下迅速漲至93附近，突破了89-90一線的運行區(qū)間。

這可能不是一次普通的上漲。此次反彈前，美元指數(shù)已在低位企穩(wěn)運行近3個月，使得此輪行情明顯有別于之前的幾次“熊市反彈”。更重要的是，這次美元走強伴隨著利率快速上行。

按照利率平價理論，利差決定匯率的相對變化。美元的強弱，歸根到底，反映的是美國與非美經(jīng)濟體在經(jīng)濟基本面和貨幣政策上的差異，或者說，是美元相對利差的走向。

最近，美元相對利差走闊，支持匯價走高。今年以來，美國國債收益率上行50-60基點，目前，10年期美國國債收益率接近3%，5年期接近2.8%，2年期超過2.5%，比德國、日本等主要非美經(jīng)濟體的債券收益率高出很多。10年期美債與德債利差接近240基點，2年期超過300基點，都達到歷史最高水平。

相對利差的走闊，提升了美元吸引力。利率過快上升，又打壓了風險偏好，從情緒上也有利于美元走強。

進一步看，最近美元相對利差走闊，又反映了兩方面變化。

一是美國國內(nèi)通脹等因素刺激國債利率大幅走高。近期國際油價大漲、就業(yè)市場緊張、減稅等政策均在推升美國通脹水平和預(yù)期。通脹趨勢強化，又可能促使美聯(lián)儲加快升息，均指向美債利率上行。美國稅改、基建、美聯(lián)儲縮表對美國國債供需的影響也在推動利率上行。

二是全球經(jīng)濟增長差異再度加大，美國經(jīng)濟表現(xiàn)好于歐盟、日本等主要非美經(jīng)濟體。2017年，美元之所以大幅走弱，很大程度上是歐洲、日本的經(jīng)濟基本面和貨幣政策預(yù)期朝著美國收斂的結(jié)果。如今出現(xiàn)了反向變化，自然有利于美元走強。

從這兩方面來看，美元這一輪走升可能還沒到頭。美債利率還有上行空間，美國通脹預(yù)期強化、加快升息預(yù)期上升、國債供給增多等可能進一步推高美債利率。同時，美國在經(jīng)濟增長和貨幣政策調(diào)整上繼續(xù)展現(xiàn)出相當?shù)念I(lǐng)先性。市場普遍認為，6月份美聯(lián)儲再加息是板上釘釘，全年加息4次的概率在加大。

美元是全球各類資產(chǎn)的定價貨幣，其強弱對各類型資產(chǎn)都有較大影響，同時會影響全球資金流向。美元可能是下一階段最值得關(guān)注的宏觀變量。

歷史上，一旦美元走強，特別是持續(xù)走強，會對部分新興市場造成較大沖擊。美元走強可能導(dǎo)致新興市場資本外流、匯率貶值、資產(chǎn)價格波動，進而影響經(jīng)濟運行。在2014年至2016年美元強勢升值階段，這些都曾是困擾很多非美經(jīng)濟體的難題。

最近新興市場資金外流壓力已顯露苗頭。追蹤基金動向的EPFR Global數(shù)據(jù)顯示，新興市場從4月底以來經(jīng)歷資金撤離，投資者從新興市場債券基金撤出12.8億美元資金，為今年2月中旬以來最大撤出規(guī)模。

美元走強也可能給我國經(jīng)濟和金融市場帶來一系列潛在影響。影響最直接的，當屬人民幣對美元雙邊匯率。從歷史走勢上看，美元兌人民幣匯率與美元指數(shù)二者走勢高度相關(guān)。倘若美元指數(shù)繼續(xù)走高，人民幣對美元在過去一年升值超過10%之后，轉(zhuǎn)入階段性貶值并非不可能。

值得注意的是，今年以來中美債市此消彼長，致利差快速收窄，10年期中、美利差一度降至約55基點，目前約70基點，而去年11月下旬時該利差曾達到160基點，今年初也有150基點。

利差收窄意味著人民幣相對吸引力下降，如果匯率貶值預(yù)期上升，可能導(dǎo)致資本外流壓力重新加大。因此，從管理匯率預(yù)期、穩(wěn)定資本流動的角度來說，維持一個 “比較舒服”的中美利差仍有必要。貨幣政策放松可能受到限制，未來人民銀行仍有可能跟隨美聯(lián)儲繼續(xù)小幅上調(diào)公開市場操作利率。從這一點來看，在當前美債利率上行風險大于下行的情況下，美元繼續(xù)走強，也會制約人民幣債券利率下行。

需指出的是，美元走強并不一定會導(dǎo)致人民幣債券利率上行，如果美元走強，傷害了經(jīng)濟運行，甚至可能有利于人民幣債券利率下行。但就眼下來說，我國債市收益率已經(jīng)過一輪下行，繼續(xù)下行動能不足，而中美利差收窄較多，倘若美元繼續(xù)走強，將進一步加大債市收益率下行的約束，不宜對債市過度樂觀。