CDR試點(diǎn) 創(chuàng)新企業(yè)不盈利也可上市

“獨(dú)角獸”回A股 如何避免過(guò)度炒作

中國(guó)青年報(bào)·中青在線記者 王林 李晨赫 實(shí)習(xí)生 趙麗梅

一直在傳言中的中國(guó)存托憑證(CDR)制度，開(kāi)始落地試點(diǎn)。

近日，國(guó)務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)證監(jiān)會(huì)《關(guān)于開(kāi)展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點(diǎn)若干意見(jiàn)的通知》(下稱《通知》)?！锻ㄖ穼?duì)紅籌企業(yè)(注冊(cè)地在境外、主要經(jīng)營(yíng)活動(dòng)在境內(nèi)的企業(yè))回歸境內(nèi)資本市場(chǎng)提出了框架性的安排，包括篩選試點(diǎn)企業(yè)的初步標(biāo)準(zhǔn)、CDR制度的基礎(chǔ)安排以及監(jiān)管執(zhí)法等問(wèn)題，并從發(fā)行程序、信息披露、投資者保護(hù)等角度提出了建議。

中國(guó)誕生了BATJ(百度、阿里巴巴、騰訊、京東)等超級(jí)“獨(dú)角獸”企業(yè)，卻不能把它們留在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)。能否讓這類超級(jí)“獨(dú)角獸”，以及估值在10億美金以上的“獨(dú)角獸”企業(yè)回歸，為中國(guó)資本市場(chǎng)增加活力，讓中國(guó)的用戶享受新經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)的資本紅利，一直是創(chuàng)業(yè)者、投資者、監(jiān)管者都非常關(guān)心的問(wèn)題。

業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為，CDR新政既為新經(jīng)濟(jì)發(fā)展掃清了一些障礙，也為金融監(jiān)管提供了經(jīng)驗(yàn)，而一些具體問(wèn)題還需要證監(jiān)會(huì)進(jìn)一步制訂細(xì)則，機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存。

創(chuàng)新企業(yè)不盈利也可上市，CDR、IPO二選一

《通知》中最容易引起創(chuàng)業(yè)者關(guān)注的內(nèi)容是，市場(chǎng)最為關(guān)注的創(chuàng)新企業(yè)盈利指標(biāo)問(wèn)題首次得到明確：符合條件的創(chuàng)新企業(yè)不再適用有關(guān)盈利及不存在未彌補(bǔ)虧損的發(fā)行條件。

不過(guò)，并不是所有創(chuàng)新企業(yè)都適用這一新規(guī)?！锻ㄖ诽岢?，試點(diǎn)企業(yè)應(yīng)當(dāng)是符合國(guó)家戰(zhàn)略、掌握核心技術(shù)、市場(chǎng)認(rèn)可度高，屬于互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、人工智能、軟件和集成電路、高端裝備制造、生物醫(yī)藥等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，且達(dá)到相當(dāng)規(guī)模的創(chuàng)新企業(yè)。

其中，已在境外上市的大型紅籌企業(yè)市值不低于2000億元人民幣;尚未在境外上市的創(chuàng)新企業(yè)(包括紅籌企業(yè)和境內(nèi)注冊(cè)企業(yè))，最近一年?duì)I業(yè)收入不低于30億元人民幣且估值不低于200億元人民幣，或者營(yíng)業(yè)收入快速增長(zhǎng)，擁有自主研發(fā)、國(guó)際領(lǐng)先技術(shù)，同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中處于相對(duì)優(yōu)勢(shì)地位。

針對(duì)這兩類企業(yè)在境內(nèi)資本市場(chǎng)發(fā)行上市，《通知》作出了系統(tǒng)的制度安排：允許試點(diǎn)紅籌企業(yè)按程序在境內(nèi)資本市場(chǎng)發(fā)行存托憑證(DR)上市;具備股票發(fā)行上市條件的試點(diǎn)紅籌企業(yè)可申請(qǐng)?jiān)诰硟?nèi)發(fā)行股票上市;境內(nèi)注冊(cè)的試點(diǎn)企業(yè)可申請(qǐng)?jiān)诰硟?nèi)發(fā)行股票上市。

所謂存托憑證(DR)，指的是在一國(guó)流通的代表外國(guó)公司有價(jià)證券的可轉(zhuǎn)讓憑證，當(dāng)股民不能或不方便直接買到一個(gè)外國(guó)公司的股票時(shí)，可以在本地買該公司的DR，來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)該公司的投資，這和二級(jí)市場(chǎng)上買賣股票非常相似。作為股票的金融衍生工具，DR既讓股民有了更多的投資選擇，也讓上市公司有了更多元的資本市場(chǎng)選擇。

此外，《通知》還提出，原則上依照股票發(fā)行核準(zhǔn)程序，由發(fā)行審核委員會(huì)依法審核試點(diǎn)紅籌企業(yè)存托憑證發(fā)行申請(qǐng);充分考慮部分創(chuàng)新企業(yè)存在的VIE架構(gòu)(協(xié)議控制)、投票權(quán)差異等特殊的公司治理問(wèn)題，作出有針對(duì)性的安排。允許創(chuàng)新企業(yè)不盈利也可上市的規(guī)定，CDR和IPO(首次公開(kāi)募股)二選一的上市雙軌制，以及給VIE架構(gòu)、AB股(同股不同權(quán))留出空間的新政，出乎許多人意料。

華軟資本管理集團(tuán)股份有限公司創(chuàng)始人、董事長(zhǎng)王廣宇認(rèn)為，從兩會(huì)傳言到正式出臺(tái)試點(diǎn)政策，CDR新政“效率非常高”，這表明圍繞新經(jīng)濟(jì)發(fā)展，我國(guó)資本市場(chǎng)的制度改革正在加速。他說(shuō)，在多層次資本市場(chǎng)，最關(guān)鍵的一個(gè)環(huán)節(jié)還是上市公司。““獨(dú)角獸”企業(yè)回歸A股，市場(chǎng)的活力和價(jià)值能夠長(zhǎng)期存在。”

4月1日，中國(guó)人民大學(xué)副校長(zhǎng)吳曉求在一個(gè)金融論壇上表示，“獨(dú)角獸”企業(yè)回歸和上市標(biāo)準(zhǔn)的修改是一個(gè)重大進(jìn)步。在他看來(lái)，現(xiàn)在的上市標(biāo)準(zhǔn)沿用的是十多年前制定的規(guī)則，重資產(chǎn)、重規(guī)模、重歷史、重盈利，“有時(shí)還看身份”，這不利于把中國(guó)股市建設(shè)成人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)的財(cái)富管理中心。

“按照原來(lái)的標(biāo)準(zhǔn)，有的企業(yè)在盈利特別好的巔峰情況下上市，那么它上市后接下來(lái)就是衰退。”吳曉求認(rèn)為，上市的應(yīng)該是青年時(shí)期的企業(yè)：它有缺點(diǎn)，有問(wèn)題，但有巨大未來(lái)前景;它的財(cái)務(wù)指標(biāo)可能不那么好看，但是它的確代表了未來(lái)。

全球“獨(dú)角獸”爭(zhēng)奪戰(zhàn)

《通知》發(fā)布后，最引人關(guān)注的是哪些企業(yè)可能通過(guò)CDR的形式回歸A股，這不僅決定了誰(shuí)是“第一個(gè)吃螃蟹的人”，也將在全球“獨(dú)角獸”爭(zhēng)奪戰(zhàn)中產(chǎn)生重大影響。

《通知》發(fā)布前后，如是金融研究院首席研究員朱振鑫帶領(lǐng)團(tuán)隊(duì)整理了相關(guān)企業(yè)的資料。他們發(fā)現(xiàn)，符合CDR新政要求的企業(yè)并不多，“證監(jiān)會(huì)對(duì)此確實(shí)較為謹(jǐn)慎”。

根據(jù)朱振鑫團(tuán)隊(duì)的研究，目前市值不低于2000億元人民幣的境外上市創(chuàng)新企業(yè)僅有7家，分別是香港上市的騰訊控股(31109億元)，美國(guó)上市的阿里巴巴(29121億元)、中國(guó)移動(dòng)(11778億元)、百度(4874億元)、京東(3623億元)、網(wǎng)易(2309億元)、中國(guó)電信(2239億元)。

朱振鑫認(rèn)為，鼓勵(lì)創(chuàng)新型企業(yè)發(fā)展，政策導(dǎo)向十分明確;而引導(dǎo)紅籌企業(yè)回歸A股，是推進(jìn)資本市場(chǎng)創(chuàng)新的有力舉措，具有深遠(yuǎn)的改革意義。

事實(shí)上，這類改革也是全球資本市場(chǎng)的共同趨勢(shì)。對(duì)于紅籌企業(yè)這類具有創(chuàng)新能力的“獨(dú)角獸”企業(yè)，全球資本市場(chǎng)都在爭(zhēng)奪。據(jù)媒體報(bào)道，全球最大音樂(lè)流媒體公司Spotify將于4月3日以直接掛牌的非傳統(tǒng)IPO方式登陸美國(guó)紐約證券交易所。2017年3月，紐交所提案修改上市流程，擬允許公司直接上市。美國(guó)證監(jiān)會(huì)在今年2月初批準(zhǔn)了這一提案。

由于避免了出售股票對(duì)原有股東權(quán)益的稀釋，且比依賴投行承銷的傳統(tǒng)IPO方式省去了一大筆費(fèi)用，直接掛牌的IPO方式甫一推出，便廣受新經(jīng)濟(jì)企業(yè)歡迎。業(yè)內(nèi)人士預(yù)測(cè)，Spotify在美國(guó)的成功經(jīng)驗(yàn)，將帶動(dòng)Airbnb、Uber等超級(jí)“獨(dú)角獸”采用類似的方式上市。

為了吸引“獨(dú)角獸”，亞洲其他國(guó)家和地區(qū)的資本市場(chǎng)也紛紛主動(dòng)改變上市規(guī)則。

2017年12月，港交所決定拓寬香港上市制度，便利新興產(chǎn)業(yè)及創(chuàng)新型公司上市。尚未有收入的生物科技公司，和采用“不同投票權(quán)架構(gòu)”的新經(jīng)濟(jì)公司赴港上市障礙將逐步掃清，已在主要國(guó)際市場(chǎng)上市的公司到香港進(jìn)行二次上市也將成行。“總之，改革后的主板將能聚集更多類型的上市公司，尤其是高成長(zhǎng)創(chuàng)新公司。”當(dāng)時(shí)，港交所行政總裁李小加表示，期待2018年下半年，可以看到越來(lái)越多的創(chuàng)新型公司到香港上市;并且對(duì)創(chuàng)業(yè)板重新定位，希望創(chuàng)業(yè)板能夠繼續(xù)吸引更多優(yōu)質(zhì)的中小型公司。

此外，新加坡證券交易所首席執(zhí)行長(zhǎng)羅文也在今年1月的業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上透露，允許采用兩級(jí)投票制股份結(jié)構(gòu)的公司在新加坡上市。3月9日，新交所執(zhí)行副總裁周士達(dá)進(jìn)一步表示，預(yù)計(jì)將在兩周內(nèi)推出“雙重股權(quán)”結(jié)構(gòu)的企業(yè)上市規(guī)則咨詢文件，今年7月就能迎來(lái)首家同股不同權(quán)企業(yè)上市。

對(duì)此，格上財(cái)富研究員楊曉晴表示，資本市場(chǎng)爭(zhēng)奪高科技“獨(dú)角獸”企業(yè)，不只是因?yàn)?ldquo;獨(dú)角獸”們能給股市注入新鮮血液，或者為投資者帶來(lái)收益，還因?yàn)?ldquo;獨(dú)角獸”們代表了新經(jīng)濟(jì)、新需求、新機(jī)會(huì)，其發(fā)展可以帶來(lái)巨大的社會(huì)效應(yīng)，影響深遠(yuǎn)。

“國(guó)內(nèi)新出的舉措是對(duì)創(chuàng)業(yè)者、風(fēng)投機(jī)構(gòu)的激勵(lì)，‘獨(dú)角獸’企業(yè)融資會(huì)相對(duì)容易。”楊曉晴分析，對(duì)于“獨(dú)角獸”來(lái)說(shuō)，今后要多加考慮的問(wèn)題是，選擇留在境內(nèi)還是到境外上市。

莫成“毒角獸”

對(duì)“獨(dú)角獸”企業(yè)的爭(zhēng)奪是一場(chǎng)全球競(jìng)爭(zhēng)，由此帶來(lái)的討論也越來(lái)越深入。

如是金融研究院院長(zhǎng)、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家管清友撰文呼吁，莫讓“獨(dú)角獸”成為“毒角獸”。他認(rèn)為，很多“獨(dú)角獸”已經(jīng)過(guò)了快速成長(zhǎng)期，且境外股市高漲，這些“獨(dú)角獸”股價(jià)很高，投資者分享“獨(dú)角獸”成長(zhǎng)紅利的可能性不大，若大量讓“獨(dú)角獸”回歸或快速IPO，缺乏對(duì)市場(chǎng)影響的考量，可能沖擊國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)。

此類風(fēng)險(xiǎn)提醒不在少數(shù)。3月25日，在2018中國(guó)(深圳)IT領(lǐng)袖峰會(huì)上，李小加在演講中提醒，要想清楚什么是最重要的。“如果讓‘獨(dú)角獸’們回A股，最重要的就要做好準(zhǔn)備改變規(guī)則，包括做好犧牲的準(zhǔn)備”。他建議，如果說(shuō)A股市場(chǎng)的邏輯還沒(méi)到大改時(shí)，那“獨(dú)角獸”就只能做個(gè)小試點(diǎn)。

王廣宇也注意到，各個(gè)國(guó)家和地區(qū)的資本市場(chǎng)都在爭(zhēng)奪“獨(dú)角獸”上市企業(yè)，而力度最大的紐交所的直接上市政策推出后，在傳統(tǒng)的投行領(lǐng)域引起非常大的爭(zhēng)議。他認(rèn)為，這類做法和相應(yīng)的爭(zhēng)議，對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)吸引“獨(dú)角獸”回歸具有一定參考意義。

中國(guó)政法大學(xué)資本金融研究院副院長(zhǎng)武長(zhǎng)海認(rèn)為，在歡迎“獨(dú)角獸”回A股的同時(shí)，應(yīng)警惕“獨(dú)角獸”企業(yè)在“科技+資本”的發(fā)酵下，催生泡沫，加劇股市的不穩(wěn)定性。

武長(zhǎng)海分析，在股票市場(chǎng)中，這類企業(yè)最大的問(wèn)題是股價(jià)不穩(wěn)定，有泡沫現(xiàn)象，若回歸尚不成熟的A股市場(chǎng)，一旦有投資者炒作，很容易造成二次泡沫;而科技創(chuàng)新的風(fēng)口一向多變，一旦這類企業(yè)發(fā)展方向出現(xiàn)問(wèn)題，或者運(yùn)營(yíng)不當(dāng)，就有可能造成投資者巨大損失。

事實(shí)上，這類擔(dān)心與一些“獨(dú)角獸”企業(yè)的市場(chǎng)表現(xiàn)緊密關(guān)聯(lián)。此前，在美國(guó)上市的兩家中國(guó)視頻企業(yè)嗶哩嗶哩和愛(ài)奇藝，先后在上市首日“破發(fā)”。而在港股上市的保險(xiǎn)業(yè)“獨(dú)角獸”眾安在線的表現(xiàn)也差強(qiáng)人意，其上市后的首份年報(bào)顯示，2017年總保費(fèi)收入59.54億元人民幣，同比增長(zhǎng)74.7%，母公司股東每股虧損0.77元。

作為學(xué)院派研究者，武長(zhǎng)海還擔(dān)心，一些在境外上市的“獨(dú)角獸”企業(yè)已經(jīng)獲得較高股價(jià)的認(rèn)可，而國(guó)內(nèi)股市目前處于低迷期，若同時(shí)出現(xiàn)數(shù)家此類“獨(dú)角獸”企業(yè)回歸，可能會(huì)擠占一些非“獨(dú)角獸”的高科技公司在我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展空間。企巢新三板學(xué)院院長(zhǎng)程曉明認(rèn)為，由于國(guó)內(nèi)A股股票的稀缺，導(dǎo)致了A股股價(jià)在全球處于高位，雖然這有很多弊端，但客觀上支持了中國(guó)的上市公司超常規(guī)發(fā)展。而此時(shí)推出CDR，有可能讓這類在境外上市的紅籌企業(yè)的股票投資人獲得市場(chǎng)套利的空間。

他認(rèn)為，更重要的改革方法是，讓國(guó)內(nèi)還沒(méi)上市的“獨(dú)角獸”企業(yè)上市，或者推動(dòng)在境外上市的“獨(dú)角獸”企業(yè)以“第二上市”的方式回歸。這樣一來(lái)，此類企業(yè)既受到了中國(guó)法律和交易所的監(jiān)管，也能獲得中國(guó)投資人的支持。

如何避免過(guò)度炒作

由于“獨(dú)角獸”企業(yè)、CDR新政等話題引人關(guān)注，業(yè)內(nèi)和監(jiān)管層都關(guān)心的一個(gè)共同問(wèn)題是，應(yīng)該如何避免相關(guān)的概念企業(yè)和股票被炒作?

亮馬投資創(chuàng)始合伙人楊永民表示，符合要求能夠發(fā)行CDR的企業(yè)，在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)募集資金的能力可能更強(qiáng)，也更容易被投資甚至炒作。他擔(dān)心，一些具有很強(qiáng)話題性的“獨(dú)角獸”企業(yè)，若通過(guò)CDR或IPO的方式登陸國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)，會(huì)有許多“熱錢”蜂擁而上，將這些“獨(dú)角獸”企業(yè)變成“A股抽水機(jī)”。

“有一些企業(yè)是不錯(cuò)的，定價(jià)也相對(duì)合理，但目前為止，‘獨(dú)角獸’普遍價(jià)格特別高。”楊永民認(rèn)為，這類目前高估值的企業(yè)若登陸國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)，在“風(fēng)口”上很容易被炒作，一旦“風(fēng)口”過(guò)去，股價(jià)也容易出現(xiàn)暴跌，導(dǎo)致中小投資者被套牢。

如何避免過(guò)度炒作“獨(dú)角獸”，保障投資者權(quán)益?證監(jiān)會(huì)在《通知》中表示，將控制好試點(diǎn)企業(yè)家數(shù)和籌資額，合理把握試點(diǎn)節(jié)奏;強(qiáng)化信息披露、市場(chǎng)監(jiān)管和投資者教育，督促市場(chǎng)參與各方恪盡職守，歸位盡責(zé)。

證監(jiān)會(huì)相關(guān)部門負(fù)責(zé)人也表示，在投資者合法權(quán)益受到違法行為侵害的情況下，試點(diǎn)企業(yè)應(yīng)當(dāng)確保境內(nèi)投資者獲得與境外投資者相當(dāng)?shù)馁r償;在試點(diǎn)企業(yè)實(shí)現(xiàn)盈利前，其控股股東、實(shí)際控制人和董事、高級(jí)管理人員不得減持上市前持有的股票;發(fā)行CDR的，應(yīng)當(dāng)確保存托憑證持有人實(shí)際享有的權(quán)益與境外基礎(chǔ)股票持有人相當(dāng)。

程曉明建議，還應(yīng)該告誡投資者，通過(guò)CDR購(gòu)買的是美國(guó)上市公司的股票，受美國(guó)法律和交易機(jī)構(gòu)監(jiān)管，并不受中國(guó)法律、證監(jiān)會(huì)和交易所的監(jiān)管，其信息披露、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則等要求，遵照的是美國(guó)的規(guī)則?；诖?，他認(rèn)為，還應(yīng)該對(duì)參與CDR的個(gè)人投資者設(shè)立一定門檻，防止過(guò)度炒作。

對(duì)于“獨(dú)角獸”回歸和CDR新政近一周來(lái)的討論，楊永民留意到一個(gè)好現(xiàn)象：消息剛出來(lái)時(shí)，業(yè)內(nèi)一片叫好，但之后陸續(xù)開(kāi)始出現(xiàn)更加深入的探討，并提出了對(duì)政策的不同建議。他認(rèn)為，這將倒逼中國(guó)資本市場(chǎng)更加規(guī)范，投資者也能更看清一些“獨(dú)角獸”企業(yè)的真正價(jià)值。

王廣宇認(rèn)為，防止過(guò)度炒作的一個(gè)重要辦法，是既要把在海外上市的“獨(dú)角獸”企業(yè)吸引回來(lái)，也要培育和發(fā)展更多新的“獨(dú)角獸”企業(yè)。“只有投資機(jī)構(gòu)一棒接一棒地去投資、去幫助，才能讓一個(gè)企業(yè)從天使階段進(jìn)入到上市階段。”