作者：牛冬梅

來(lái)源：IPO參考（ID：IPOCIA）

3月31日，十月稻田遞表港交所主板申請(qǐng)上市。作為“網(wǎng)紅東北大米”品牌和業(yè)內(nèi)增速較快的知名企業(yè)，其上市引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。

(資料圖)

據(jù)悉，十月稻田作為預(yù)包裝大米、雜糧和豆類(lèi)及籽類(lèi)市場(chǎng)參與者在中國(guó)排名第三，市場(chǎng)份額為2.0%；2020年至2022年，預(yù)包裝大米、雜糧和豆類(lèi)及籽類(lèi)收入年復(fù)合增長(zhǎng)率為39.6%，是該賽道增速最高的企業(yè)。

但由于初級(jí)產(chǎn)品市場(chǎng)是完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)，產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重，十月稻田高成長(zhǎng)背后離不開(kāi)高營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用的投入，以及向線(xiàn)下渠道拓展的功勞，因此，這引發(fā)了對(duì)其持續(xù)增長(zhǎng)的隱憂(yōu)

主要依靠線(xiàn)上渠道 推廣費(fèi)居高不下

伴隨著中國(guó)人均可支配收入持續(xù)增長(zhǎng)和消費(fèi)不斷升級(jí)，中國(guó)廚房主食食品行業(yè)也迎來(lái)了高速發(fā)展期。

經(jīng)過(guò)多年發(fā)展，十月稻田在我國(guó)大米、雜糧、豆類(lèi)及籽類(lèi)市場(chǎng)有著較高的知名度和市占率。招股書(shū)顯示，2020年至2022年，十月稻田實(shí)現(xiàn)收益分別為23.27億元、35.98億元、45.33億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為39.6%。

2020年至2022年，十月稻田的毛利率分別為17.4%、14.9%、17.2%，表現(xiàn)相對(duì)平穩(wěn)。這其中，2021年毛利率的下滑主要是因公司采取了較具競(jìng)爭(zhēng)力的定價(jià)策略以換取更高的市場(chǎng)份額，而2022年毛利率的回升則是因公司調(diào)整原糧采購(gòu)策略和更新產(chǎn)品供應(yīng)。

從渠道結(jié)構(gòu)來(lái)看，十月稻田的收益主要來(lái)自線(xiàn)上渠道銷(xiāo)售。2020年至2022年，該公司來(lái)自在線(xiàn)渠道的收入分別為18.50億元、27.17億元、31.44億元，分別占各期總收入的79.5%、75.5%、69.4%。其來(lái)自線(xiàn)上渠道的收入占比呈下降趨勢(shì)，來(lái)自現(xiàn)代商超渠道和直接客戶(hù)的收益占比呈增長(zhǎng)趨勢(shì)。

圖片來(lái)源：十月稻田上市申請(qǐng)書(shū)

由于大米、雜糧等產(chǎn)品與競(jìng)品企業(yè)的產(chǎn)品并沒(méi)有實(shí)質(zhì)性差異，所以在電商平臺(tái)一但減少產(chǎn)品的曝光度，則可能直接對(duì)收益帶來(lái)不利影響。十月稻田則是通過(guò)增加直接客戶(hù)和經(jīng)銷(xiāo)商網(wǎng)絡(luò)建設(shè)來(lái)分散對(duì)線(xiàn)上銷(xiāo)售渠道壓力，以期增強(qiáng)其整體抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

不過(guò)，作為可替代性強(qiáng)、同質(zhì)化嚴(yán)重的初級(jí)產(chǎn)品，十月稻田在同品類(lèi)企業(yè)中崛起離不開(kāi)其對(duì)品質(zhì)的高要求，也離不開(kāi)其相對(duì)多元的渠道建設(shè)和大力度的營(yíng)銷(xiāo)推廣。

近兩年，十月稻田線(xiàn)上渠道的收入占比有所下降，直接客戶(hù)、現(xiàn)代商超渠道等銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)建設(shè)取得較大成果。招股書(shū)顯示，2022年十月稻田來(lái)自現(xiàn)代商超管道的收益同比大增72.3%至6.96億元，主要是合作的NKA及LKA數(shù)目增加；直接客戶(hù)的收益同比增加47.1%至4.52億元；自經(jīng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)的收益同比增加41.2%至2.41億元，經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量由356名增至602名。

十月稻田線(xiàn)下渠道的完善也有助于產(chǎn)品觸達(dá)更多消費(fèi)者。相較而言，線(xiàn)上渠道紅利逐漸見(jiàn)頂、競(jìng)爭(zhēng)也日益激烈。不過(guò)，后疫情時(shí)代隨著線(xiàn)下餐飲業(yè)的恢復(fù)，有望成為該公司新的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)。

與此同時(shí)，十月稻田深耕線(xiàn)下渠道通路，有助于打通“線(xiàn)上+線(xiàn)下”全渠道，對(duì)提升產(chǎn)品交付的時(shí)效性、降低倉(cāng)儲(chǔ)成本有積極作用。

好產(chǎn)品也需要好的營(yíng)銷(xiāo)。十月稻田在收益大漲的同時(shí)，其營(yíng)銷(xiāo)推廣費(fèi)用也居高不下。2020-2022年，十月稻田的銷(xiāo)售及分銷(xiāo)開(kāi)支分別為1.26億元、2.23億元、3.14億元，分別占當(dāng)期總收益的5.4%、6.2%、7.0%。

圖片來(lái)源：十月稻田上市申請(qǐng)書(shū)

從絕對(duì)數(shù)額和相對(duì)占比來(lái)看，十月稻田的銷(xiāo)售推廣費(fèi)用都在提升。但從具體構(gòu)成來(lái)看，該公司平臺(tái)服務(wù)費(fèi)的投入比逐年下降、廣告及展覽費(fèi)每年都在翻倍增加，表明對(duì)線(xiàn)上平臺(tái)依賴(lài)有所減弱，但硬廣投入在大幅增加。

十月稻田所處的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈且分散，雖已做到行業(yè)第三，市場(chǎng)份額也僅有2.0%。出于穩(wěn)固并擴(kuò)大市場(chǎng)份額的考慮，十月稻田在未來(lái)的營(yíng)銷(xiāo)推廣費(fèi)用預(yù)計(jì)還會(huì)保持高位。

質(zhì)量問(wèn)題遭投訴 實(shí)控人高比例分紅拿走3年凈利潤(rùn)

作為業(yè)內(nèi)有較高的知名度和品牌影響力的品牌，十月稻田在倉(cāng)儲(chǔ)物流、營(yíng)銷(xiāo)活動(dòng)等方面的一舉一動(dòng)很容易被放大。

據(jù)黑貓投訴平臺(tái)數(shù)據(jù)，十月稻田的產(chǎn)品存在霉變、發(fā)現(xiàn)活蟲(chóng)等問(wèn)題，同時(shí)被指存在價(jià)格異常、虛假宣傳的情況。

2021年，知名律師岳屾山在個(gè)人社交平臺(tái)發(fā)文稱(chēng)，其友人于當(dāng)年9月中旬在十月稻田某電商平臺(tái)旗艦店購(gòu)買(mǎi)了一袋規(guī)格為10kg的十月稻田五常稻花香米，彼時(shí)，該商品售價(jià)為99.9元，并標(biāo)注“99天最低價(jià)”；購(gòu)物46天后，該款大米售價(jià)漲至108元，但還標(biāo)注著“99天最低價(jià)”的宣傳語(yǔ)。十月稻田的另一品牌柴火大院在“雙十一”期間價(jià)格頻繁變動(dòng)，甚至同款大米出現(xiàn)了“下午一個(gè)價(jià)，晚上一個(gè)價(jià)”的情況。

該危機(jī)發(fā)生后，十月稻田以“降低活動(dòng)力度”等理由來(lái)搪塞消費(fèi)者，引發(fā)了不少負(fù)面評(píng)論，甚至有不少消費(fèi)者表示要脫粉。與此同時(shí)，市場(chǎng)上還存在與其品牌名稱(chēng)、商標(biāo)相似的山寨品牌，也給十月稻田的品牌造成了一些不良影響。

對(duì)投資者而言，十月稻田的一些操作也令人不悅。據(jù)上市申請(qǐng)書(shū)資料，十月稻田的行政開(kāi)支由2021年的2.73億元大幅增至2022年的8.58億元，主要是由于該公司在2022年擁有股份獎(jiǎng)勵(lì)6.91億元。

這6.91億元的股份獎(jiǎng)勵(lì)是這樣來(lái)的：十月稻田的大股東十月眾鑫持有的實(shí)繳資本923.62萬(wàn)元按每單位實(shí)繳資本1元的價(jià)格被授予聯(lián)合創(chuàng)始人王兵及趙文君，以股份為基礎(chǔ)的付款的授出日期的公允價(jià)值按授出日期的每單位實(shí)繳資本公允價(jià)值75.8元及每單位實(shí)繳資本的價(jià)格1元之間的差額計(jì)量。

十月稻田2020年至2022年經(jīng)調(diào)整后的凈利潤(rùn)分別為2.21億元、2.59億元、3.64億元，于上市前，6.91億元的分紅基本上把公司3年的凈利潤(rùn)全部拿走。這也不免令人懷疑其上市募資的動(dòng)機(jī)。

產(chǎn)能利用率走低成長(zhǎng)性引擔(dān)憂(yōu)

隨著中國(guó)人均可支配收入的增長(zhǎng)和疫后健康消費(fèi)理念的轉(zhuǎn)變，消費(fèi)者對(duì)廚房主食產(chǎn)品的選擇更加注重營(yíng)養(yǎng)、品質(zhì)、新鮮度、口感等，也愿意為優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品付出較高價(jià)格。

以收入計(jì)算，我國(guó)預(yù)包裝優(yōu)質(zhì)大米的市場(chǎng)規(guī)模從2018年的464億元增長(zhǎng)至2022年的651億元，對(duì)應(yīng)8.8%的年復(fù)合增長(zhǎng)率，預(yù)計(jì)2027年市場(chǎng)規(guī)模將增至914億元。

根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，預(yù)包裝優(yōu)質(zhì)大米的市場(chǎng)規(guī)模占整體預(yù)包裝大米市場(chǎng)的市場(chǎng)規(guī)模的比例由2018年的43.2%增加至2022年的50.4%，預(yù)計(jì)2027年將達(dá)到55.7%。

以2022年收入計(jì)，十月稻田在中國(guó)預(yù)包裝優(yōu)質(zhì)大米市場(chǎng)排名第一，市場(chǎng)份額卻僅有4.0%，還有很大的進(jìn)步空間。

隨著消費(fèi)者需求的增多，產(chǎn)能優(yōu)勢(shì)在行業(yè)角逐中將發(fā)揮重要作用。目前，十月稻田擁有沈陽(yáng)新民生產(chǎn)基地、五常生產(chǎn)基地、松原生產(chǎn)基地及敖漢生產(chǎn)基地，還有一個(gè)位于通河地區(qū)的生產(chǎn)基地在建中。由于設(shè)計(jì)產(chǎn)能的提升，當(dāng)前沈陽(yáng)新民生產(chǎn)基地、五常生產(chǎn)基地的產(chǎn)能利用率有走低的趨勢(shì)，已經(jīng)跌至50%附近。未來(lái)其產(chǎn)能利用率若不能有效提升，或?qū)⒁l(fā)市場(chǎng)對(duì)其成長(zhǎng)空間和未來(lái)增速的擔(dān)憂(yōu)。

從整個(gè)農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化發(fā)展趨勢(shì)來(lái)看，我國(guó)將持續(xù)加大對(duì)“三農(nóng)”領(lǐng)域龍頭企業(yè)的扶持力度，通過(guò)提升農(nóng)業(yè)品牌競(jìng)爭(zhēng)力、影響力和帶動(dòng)力，加快鄉(xiāng)村振興落實(shí)，打造升級(jí)農(nóng)村全產(chǎn)業(yè)鏈。十月稻田通過(guò)建立農(nóng)產(chǎn)品生產(chǎn)基地、深耕全渠道戰(zhàn)略布局等措施，有助于其站在產(chǎn)業(yè)紅利的風(fēng)口，加快成長(zhǎng)的步伐。

不過(guò)，隨著消費(fèi)者選擇性的增多，以“十月稻田”“柴火大院”兩大品牌為主的產(chǎn)品線(xiàn)布局可能需要更多種類(lèi)的產(chǎn)品來(lái)支撐。十月稻田推出定制、創(chuàng)新及具娛樂(lè)性的營(yíng)銷(xiāo)活動(dòng)，適應(yīng)不同銷(xiāo)售管道和客戶(hù)群體的特點(diǎn)，提高了客戶(hù)覆蓋率及互動(dòng)性，有助于提高消費(fèi)者粘性。但行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，這些優(yōu)勢(shì)需要營(yíng)銷(xiāo)推廣來(lái)不斷強(qiáng)化，也需要為消費(fèi)者不斷提供更優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品和服務(wù)。

當(dāng)前，十月稻田的品牌效應(yīng)持續(xù)釋放，上市后也將打通融資環(huán)節(jié)，但面對(duì)產(chǎn)能利用率如何快速提升、實(shí)控人上市前“掏空”公司等疑問(wèn)，其未來(lái)成長(zhǎng)性仍有待時(shí)間來(lái)驗(yàn)證。

（本文僅供參考，不構(gòu)成投資建議，據(jù)此操作風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)）