樓市：貨幣的堰塞湖

徐燕燕 羅欣

[貨幣是一切資產(chǎn)價格上漲的必要條件?；仡欀袊康禺a(chǎn)市場發(fā)展將近20年的歷程可以發(fā)現(xiàn)，房價的上漲與信貸投放和貨幣政策的松緊有著密不可分的聯(lián)系]

[央行近期公布2016年8月信貸數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)月人民幣貸款增加9487億元，同比多增1391億元，其中住戶部門貸款增加6755億元，占比達到了71.2%，而7月份這一比例接近98%。]

今年，中國樓市再次經(jīng)歷一輪價格的暴漲。

年初至今，百城住宅價格指數(shù)同比增速從4.37%一路高歌猛進到13.75%，一線城市增速更是飆至24.58%。

是什么推高了當(dāng)前的樓市?如果把價格看作是供需兩條線的交叉點，那么土地主供給，貨幣主需求。

貨幣是一切資產(chǎn)價格上漲的必要條件。回顧中國房地產(chǎn)市場發(fā)展將近20年的歷程可以發(fā)現(xiàn)，房價的上漲與信貸投放和貨幣政策的松緊有著密不可分的聯(lián)系。

樓市似乎成為了貨幣的堰塞湖，它們“瘋狂”涌入的同時，也在懼怕著，因為這“湖”一旦突破極限而崩塌，后果將不堪設(shè)想。

樓市風(fēng)云再起

央行近期公布2016年8月信貸數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)月人民幣貸款增加9487億元，同比多增1391億元，其中住戶部門貸款增加6755億元，占比達到了71.2%，而7月份這一比例接近98%。

針對7月信貸數(shù)據(jù)，央行有關(guān)負責(zé)人回應(yīng)稱，住戶部門貸款今年增長確實比較突出，當(dāng)然主要與不少城市房地產(chǎn)市場升溫有關(guān)，前7個月平均每月個人中長期住房貸款接近4000億元，季節(jié)性波動也不大。

根據(jù)國家統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)，今年1至7月份，商品房銷售面積75760萬平方米，同比增長26.4%。商品房銷售額57569億元，增長39.8%。

其中，今年前4個月漲勢最猛，1至4月份，商品房銷售面積和銷售額同比漲幅最高達到36.5%和55.9%。

實際上，這一輪樓市“風(fēng)暴”始于2014年末，經(jīng)過一年多的醞釀，在2016年1月集中快速爆發(fā)。伴隨著的則是房地產(chǎn)價格的新一輪上漲。

按照國家統(tǒng)計局的官方數(shù)據(jù)，與2014年末相比，深圳二手房價累計漲幅為66%，北京二手房價漲幅為48%，上海二手房價漲幅為39%。

據(jù)中國指數(shù)研究院統(tǒng)計，2016年7月，全國100個城市(新建)住宅平均價格為12009元/平方米，環(huán)比上漲1.63%，漲幅較上月擴大0.31個百分點。連續(xù)第12個月出現(xiàn)“雙漲”。

是什么推升了這一波房價的上漲?

北京市房地產(chǎn)協(xié)會秘書長陳志近日表示，當(dāng)前樓市是貨幣推升的，與土地供給無關(guān)，土地供給過剩而不是不足，基于這個判斷，需求是避險性的比重大于居住。

央行數(shù)據(jù)顯示，2015年人民幣新增貸款11.72萬億元，同比多增1.8萬億元，創(chuàng)下歷史最高水平。相比“4萬億”刺激政策出臺的2009年(9.59萬億元新增貸款)，還多投放了2萬多億元。此外，到2015年12月末廣義貨幣M2余額139.23萬億元，同比增長13.3%。

海通證券首席宏觀分析師姜超在近期一份研究報告中指出，貨幣信貸回升的兩個重要因素：一個是金融監(jiān)管的放松，另一個是持續(xù)的降息。

2015年，央行開始對同業(yè)存款、存貸比監(jiān)管持續(xù)放松。“這一放松釋放了近10萬億元的流動性，推動了2015年信貸增速的反彈。”

另外，央行自2014年11月開始，連續(xù)6次降息，1年期貸款利率從6%降至4.35%。“貨幣信貸的回升在2015年推動了全國房價的回升。”姜超表示。

加之，2015年6月股市暴跌，8月新匯改以來人民幣對美元出現(xiàn)大幅貶值，全球資產(chǎn)價格下跌，“資產(chǎn)荒”之下，2015年下半年開始，全國一二線城市漲聲一片，尤其是一線城市房價持續(xù)暴漲。

“貨幣寬松的背景下，市場出現(xiàn)‘資產(chǎn)荒’，使房地產(chǎn)再次成為居民保值增值的最好選擇。”中國銀行國際金融研究所宏觀經(jīng)濟與政策研究主管周景彤告訴《第一財經(jīng)日報》記者。

貨幣與房價的關(guān)系

實際上，貨幣和房地產(chǎn)價格的密切關(guān)聯(lián)性，可以從整個中國房地產(chǎn)市場發(fā)展中得以印證。相比于成熟市場國家，中國的房地產(chǎn)市場發(fā)展時間并不長。從1998年住房商品化改革開始算起，至今僅18年的時間。

方正證券首席經(jīng)濟學(xué)家任澤平研究發(fā)現(xiàn)，2008年以來，中國經(jīng)歷了三輪房價上漲周期：2009年、2012年、2014~2016年，都跟降息和貨幣供應(yīng)增速加快有關(guān)。

周景彤告訴《第一財經(jīng)日報》記者，房地產(chǎn)本身就是一個資金密集型的行業(yè)，其漲漲跌跌與貨幣政策的松緊有很大關(guān)系，不管是國內(nèi)還是國外都是如此。這一方面包括廣義貨幣M2增速，另一方面也體現(xiàn)在利率水平上。

姜超在上述報告中表示，貨幣決定中國房價。他發(fā)現(xiàn)，真正和中國房價走勢高度相關(guān)的是貨幣指標(biāo)，無論是廣義貨幣M2增速，還是全國總存款增速，其走勢都和全國房價走勢高度一致。

這種現(xiàn)象在北上深這些一線城市身上得到了更充分的體現(xiàn)。

根據(jù)海通證券數(shù)據(jù)，從2005年到2016年，上海的存款總額從2萬億元增加到10.5萬億元，增加了4倍多，年均增速15.6%，同期，房價年均漲幅12.3%。

同樣，從2005年到2016年，北京的存款總額從2.7萬億元增加到13萬億元，也增加了近4倍，年均增速15.5%，同期房價年均上漲13.9%。而深圳存款總額從8600億元增加到5.8萬億，增加了近6倍，年均增速19%，同期房價年均上漲19.5%。

從全國范圍來看，也能夠發(fā)現(xiàn)這一規(guī)律。

通過歷史數(shù)據(jù)可以看出，1998年到2007年國際金融危機爆發(fā)之前，中國的房價基本呈一路上升趨勢。

Wind資訊數(shù)據(jù)顯示，70個大中城市新建住宅價格指數(shù)當(dāng)月同比增長率自2005年7月以來，一直保持在5%以上，到2007年的三季度開始直到2008年前兩個季度，每月同比增長在10%左右。直到2008年金融危機爆發(fā)，國內(nèi)貨幣政策收緊，房地產(chǎn)也應(yīng)聲下跌。

但是，這次下跌延續(xù)的時間非常短暫，主要是因為國內(nèi)為了穩(wěn)定經(jīng)濟保增長，很快就發(fā)生了政策轉(zhuǎn)向，出臺了以“4萬億”為代表的一系列刺激政策，其中也包括貨幣政策。

在諸多業(yè)內(nèi)人士看來，這成為催生2009年那一輪房價上漲最主要的因素之一。

整個2008年的貨幣政策，從上半年緊縮轉(zhuǎn)向下半年的“適度寬松”。自9月15日開始，先后降息5次。1年期貸款利率從高峰的7.47%下調(diào)至5.31%，5年期以上個人住房公積金貸款利率從5.22%下調(diào)至3.87%。

與此同時，央行還擴大了商業(yè)性個人住房貸款利率下浮幅度，調(diào)整最低首付款比例。

2009年3月《國務(wù)院關(guān)于落實(政府工作報告)重點工作部門分工的意見》(國發(fā)[2009]13號)中提出：“實施適度寬松的貨幣政策，改善金融宏觀調(diào)控，促進貨幣信貸總量合理穩(wěn)定增長，優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)。”由此確定了2009年的貨幣政策基調(diào)。

“適度寬松”意味著，當(dāng)年的貨幣供應(yīng)量將“適度”增長，到2009年12月份M2達到60.62萬億元，余額同比增長27.68%。

2009年的新增貸款規(guī)?？耧j至9.59萬億元，而2008年只有4.9萬億元，激增95.7%。

其中，扣除消費貸款的中長期貸款全年新增5.15萬億元，同比多增2.99萬億元，央行2009年年報中指出：“有力支持了4萬億投資計劃的實施。個人消費貸款新增1.80萬億元，為上年的3.9倍，12月末增速攀升至48.7%，主要與住房消費有關(guān)。”

“相比當(dāng)時的GDP增速，這規(guī)模相當(dāng)大。”周景彤對《第一財經(jīng)日報》記者稱。

當(dāng)年名義GDP增速僅為9%，但是全國房價漲幅高達23%，創(chuàng)下歷史最高漲幅。2009年M2和存款增速均高達28%。

到了2010年初，貨幣政策開始釋放收緊的信號。全年6次上調(diào)存款類金融機構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率各0.5個百分點，累計上調(diào)3個百分點。同時，兩次上調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率，并搭配公開市場操作等工具對沖銀行體系部分過剩流動性。同時，國務(wù)院針對房價、地價的過快上漲出臺了《關(guān)于堅決遏制部分城市房價過快上漲的通知》，尤其將提高二套房首付比例同大幅上調(diào)房貸利率并用。

在連續(xù)兩年維持“穩(wěn)健”基調(diào)后，2012年底召開的中央經(jīng)濟工作會議定調(diào)2013年我國貨幣政策繼續(xù)保持“穩(wěn)健”。

但和往年不同的是，國內(nèi)外經(jīng)濟環(huán)境已經(jīng)發(fā)生了重要的變化。2013年3月20日，國務(wù)院總理李克強主持召開新一屆國務(wù)院第一次全體會議，會議對持續(xù)發(fā)展經(jīng)濟提出了“穩(wěn)增長、防通脹、控風(fēng)險”的要求。

在業(yè)內(nèi)人士看來，“穩(wěn)增長”而不是“保增長”，意味著促進經(jīng)濟增長方面壓力沒有2012年那么大，這賦予了2013年的“穩(wěn)健”貨幣政策新的內(nèi)涵，即堅持“中性”。

周景彤告訴本報記者，當(dāng)時市場普遍理解為“不刺激”。在這一系列政策引導(dǎo)下，貨幣政策保持了穩(wěn)定并呈現(xiàn)收緊的趨向。最突出的表現(xiàn)是2013年6月曾出現(xiàn)罕見的“錢荒”，但央行并沒有向市場投放流動性。

2013年70個大中城市新建住房價格同比上漲5.7%，環(huán)比上漲8.8%。二手房住宅價格同比上漲2.7%，環(huán)比上漲4.6%。

與此同時，結(jié)構(gòu)上開始出現(xiàn)分化。一線城市中，北上廣深四地新建住房同比漲幅均超過了20%，二手房超過10%。廈門、南京、福州等二線城市新建住房價格漲幅12%~18%，二手房漲幅5%~10%;而其他地區(qū)，則漲幅較小。并且這種分化的趨勢得以延續(xù)。

中國房價和經(jīng)濟的關(guān)系

根據(jù)國際上房地產(chǎn)市場的發(fā)展規(guī)律，長期來看，經(jīng)濟決定房價。但目前，中國的經(jīng)濟增長速度已經(jīng)遠不如過去，房價的飆升顯得后勁乏力。

興業(yè)銀行首席經(jīng)濟學(xué)家魯政委告訴《第一財經(jīng)日報》記者，所謂長期價格由經(jīng)濟決定，就是指房價的增速圍繞名義GDP增速上下波動。

姜超統(tǒng)計，美國過去50年新房銷售均價年均漲幅為6%，而過去50年美國的名義GDP年均增速也恰為6%左右，兩者大致相當(dāng)。

這樣的邏輯來自于，如果把房地產(chǎn)看作是一項金融資產(chǎn)，那么其每年產(chǎn)生的回報就是租金，而租金又來自于租客的收入，租客的收入又來自于當(dāng)?shù)氐钠髽I(yè)，因而理論上房價是由當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟發(fā)展?fàn)顩r決定的，房價走勢應(yīng)該和經(jīng)濟正相關(guān)。

不過，中國的房價漲幅與名義GDP增速的走勢卻并不完全一致。

2005年到2016年，全國新房價格的年均漲幅為8.3%，同期名義GDP增速為13.4%——房價增速低于經(jīng)濟增速。

但是，北京、上海和深圳房價的平均漲幅分別為13.9%、12.3%和19.5%，但是這三個地區(qū)同期的名義GDP增速分別為12.2%、10.3%和13.5%——房價的漲幅已經(jīng)遠超經(jīng)濟的增長。

姜超認為，這樣的數(shù)據(jù)說明，全國范圍內(nèi)的地產(chǎn)泡沫有限，但一線城市房價已經(jīng)泡沫化。“房價漲幅與名義GDP增速的走勢并不一致。這其中有兩個重要的含義，一是說明經(jīng)濟決定房價的規(guī)律在中國并不適用。大家購買中國的房地產(chǎn)并非基于經(jīng)濟的好壞、房租的高低。”二是，經(jīng)濟增速遠超同期全國房價漲幅，說明從全國來看，房地產(chǎn)泡沫程度有限。

不過，魯政委則認為，中國的房價增速和名義GDP增速并不完全一致，并不能夠說明中國的房價和經(jīng)濟無關(guān)。“長期和經(jīng)濟有關(guān)，長期如何界定?”他對本報記者稱，或許是數(shù)十年甚至上百年的時間來檢驗，而中國的房地產(chǎn)市場如果從1998年住房商品化改革開始算起，只有18年的歷史，還不足以驗證這一規(guī)律。與此同時，魯政委表示，從升降走勢來看，北上廣深等一線城市的房價并沒有與全國的房地產(chǎn)市場相背離，只是其變化幅度更大。

抑制樓市泡沫

那么，中國樓市到底是一個只漲不跌的神話，還是一場由貨幣吹起來的泡沫?如果是泡沫，那么泡沫遲早會破，而何時會破，誰來戳破?

中共中央政治局7月26日召開會議，會議分析研究當(dāng)前經(jīng)濟形勢，部署下半年經(jīng)濟工作，會議上提出“抑制資產(chǎn)泡沫”被業(yè)內(nèi)普遍認為應(yīng)該涵蓋了房地產(chǎn)市場泡沫。

周景彤告訴本報記者：“這一表態(tài)可以理解為房價不能漲太高了。”

在他看來，2014年以來，為了提振經(jīng)濟，央行貨幣政策雖然名義上“穩(wěn)健”，但實際操作上采取了一系列的降息降準(zhǔn)等政策，為市場注入了流動性，但是這并沒有讓資金流入實體經(jīng)濟，反而有“脫實向虛”的趨勢。2015年6月股市泡沫破裂，接下來房價如果繼續(xù)上漲，將會帶來諸多影響，引發(fā)金融風(fēng)險。

在魯政委看來，判斷資產(chǎn)的泡沫有多大，并不是單純看它的價格有多高，而是是否“以龐氏融資的方式把資產(chǎn)價格推到了一個不可持續(xù)的高度”，所謂“龐氏融資”就是只有借新債還舊債才能勉強延續(xù)。中國的房地產(chǎn)市場絕大多數(shù)是加杠桿的形式獲得融資。這也將蘊含風(fēng)險。

任澤平表示，平均而言，一輪房價上漲和需求釋放周期在18個月左右，2014年底啟動的這一輪房價上漲周期正在接近尾聲，貨幣政策將逐漸回歸“中性”。

最新數(shù)據(jù)顯示，2016年6月末，M2余額同比增長11.8%。人民幣貸款比年初增加7.53萬億元，同比多增9671億元。

根據(jù)央行發(fā)布的《二季度貨幣政策執(zhí)行報告》，下一階段貨幣政策思路，將“繼續(xù)實施穩(wěn)健的貨幣政策”，并強調(diào)“從量價兩個方面保持貨幣金融環(huán)境的穩(wěn)健和中性適度”，“疏通貨幣政策向?qū)嶓w經(jīng)濟的傳導(dǎo)渠道”。

近日，央行相繼開啟公開市場14天和28天逆回購操作，并用3個月MLF到期置換6個月和1年的MLF。市場人士認為，這一系列舉動“去杠桿”的政策意圖明顯。

中信證券研究部總監(jiān)、固定收益首席分析師明明稱，正如上輪房價上漲周期一般，樓市過熱約束貨幣政策空間，央行易穩(wěn)難松，或有階段性流動性緊張格局出現(xiàn)。更嚴(yán)格的樓市政策或在明年進一步出臺。

周景彤稱，貨幣政策是宏觀政策，不僅僅針對一個市場。目前從各方面綜合來看，貨幣政策保持穩(wěn)定就可以，不要進一步放松或收緊，“一方面是因為經(jīng)濟下行的壓力仍然不小，仍需要貨幣政策保持一定的寬松，為財政政策、穩(wěn)增長創(chuàng)造一定的條件。另一方面，如果貨幣政策進一步放松，或許會催生資產(chǎn)泡沫進一步膨脹，以及匯率貶值、資本外流加劇等問題。”